به گزارش ذرهبین بورس، در بازار سرمایه همیشه فاصلهای میان واقعیت و انتظارات وجود دارد. قیمت سهام تنها بازتاب عملکرد امروز شرکتها نیست، بلکه روایت بازار از آینده را نیز در خود منعکس میکند. گاهی این دو روایت در یک مسیر حرکت میکنند و گاهی چنان از یکدیگر فاصله میگیرند که خود به مهمترین موضوع تحلیل تبدیل میشوند. ثفارس امروز دقیقاً در چنین موقعیتی قرار دارد؛ شرکتی که در ظاهر از سبدی متنوع از پروژههای ساختمانی و داراییهای ارزشمند برخوردار است، اما آخرین صورتهای مالی آن، تصویری متفاوت از عملکرد عملیاتی شرکت ارائه میدهد. پرسش اصلی اینجاست که آیا بازار آیندهای را قیمتگذاری کرده که هنوز در صورتهای مالی دیده نمیشود یا ارزشگذاری سهم از واقعیتهای بنیادی فاصله گرفته است؟
افت درآمد عملیاتی؛ زنگ خطری برای سهامداران
اگر تنها یک متغیر برای توصیف وضعیت فعلی ثفارس انتخاب شود، بدون تردید همان درآمد عملیاتی است. کاهش ۹۷ درصدی درآمد نسبت به مدت مشابه سال قبل، صرفاً یک نوسان فصلی نیست. در شرکتهای پروژهمحور ممکن است زمان شناسایی درآمد باعث جابهجایی سود بین دورههای مختلف شود، اما زمانی که این افت درآمد به ثبت زیان عملیاتی منجر میشود، دیگر نمیتوان همه چیز را به ماهیت صنعت نسبت داد. شرکتی که در بهار سال گذشته بیش از ۵.۹ هزار میلیارد ریال سود عملیاتی ساخته بود، اکنون در همان بخش زیان ثبت کرده است؛ اتفاقی که نشان میدهد فعالیت اصلی شرکت در این مقطع نتوانسته هزینههای خود را پوشش دهد.
بررسی عمیق صورت های مالی چه میگوید؟
بررسی صورتهای مالی سهماهه منتهی به خرداد ۱۴۰۵ نشان میدهد عملکرد عملیاتی ثفارس نسبت به مدت مشابه سال قبل با افت محسوسی همراه بوده است. درآمد عملیاتی شرکت با کاهش ۹۷ درصدی از ۱۲.۹ هزار میلیارد ریال به ۴۵۱ میلیارد ریال رسیده و در نتیجه سود ناخالص نیز با افت ۹۵ درصدی از ۶.۴ هزار میلیارد ریال به ۲۹۷ میلیارد ریال کاهش یافته است. تداوم این روند باعث شده سود عملیاتی ۵.۹ هزار میلیارد ریالی دوره مشابه سال قبل، جای خود را به زیان عملیاتی ۲۷۵ میلیارد ریالی بدهد.
در سطح سودآوری نهایی نیز سود خالص شرکت با کاهش ۷۸ درصدی از ۶ هزار میلیارد ریال به ۱.۳ هزار میلیارد ریال رسیده و سود هر سهم (EPS) نیز از ۱,۴۹۴ ریال به ۳۲۶ ریال کاهش یافته است.
در مقابل، درآمد حاصل از سرمایهگذاریها با رشد ۶۵۱ درصدی از ۲۱۶ میلیارد ریال به ۱.۶ هزار میلیارد ریال افزایش یافته و در کنار کاهش ۸۰ درصدی هزینههای مالی (از ۸۲ میلیارد ریال به ۱۶ میلیارد ریال) مانع از ثبت زیان خالص شرکت شده است.
از منظر بازار نیز ثفارس در حال حاضر با ارزش بازار ۵۶.۳ هزار میلیارد ریالی، سرمایه ثبتشده ۴.۰۵ میلیارد سهم، قیمت پایانی ۱۳,۸۹۰ ریال، EPS دوازدهماهه ۲۶۴ ریال و نسبت P/E معادل ۵۲.۶ واحد معامله میشود؛ در حالی که میانگین نسبت P/E صنعت حدود ۵.۵ واحد است. همچنین حدود ۶۹ درصد از سهام شرکت در وضعیت شناور قرار دارد.
سود خالص مثبت است اما به چه قیمت
در نگاه نخست ممکن است سود خالص بیش از هزار میلیارد ریالی این تصور را ایجاد کند که وضعیت شرکت چندان نگرانکننده نیست، اما بررسی اجزای سود روایت دیگری را بازگو میکند. بخش عمده سود خالص این دوره نه از محل اجرای پروژهها، بلکه از رشد درآمد سرمایهگذاریها حاصل شده است. این تفاوت، از منظر یک تحلیلگر بنیادی اهمیت زیادی دارد، زیرا کیفیت سود را کاهش میدهد. سودی که از عملیات اصلی شرکت حاصل نشده باشد، الزاماً قابلیت تکرار ندارد و نمیتواند مبنای مطمئنی برای ارزشگذاری شرکت در بلندمدت باشد. به بیان دیگر، ثفارس در این فصل بیش از آنکه از ساختوساز سود ساخته باشد، از سرمایهگذاریهای خود منتفع شده است.
از اعداد تا واقعیت
اگر این اعداد را در کنار یکدیگر قرار دهیم، مهمترین نتیجه آن است که مسئله اصلی ثفارس در حال حاضر سودآوری نیست، بلکه کیفیت سودآوری است. افت ۹۷ درصدی درآمد عملیاتی و تبدیل سود عملیاتی به زیان نشان میدهد موتور اصلی کسبوکار شرکت در فصل نخست سال، عملکرد ضعیفی داشته است. در چنین شرایطی، حفظ سود خالص بیش از آنکه حاصل بهبود عملیات شرکت باشد، نتیجه رشد درآمدهای سرمایهگذاری بوده است؛ موضوعی که پایداری سودآوری را با ابهام مواجه میکند.
از سوی دیگر، نسبت P/E حدود ۵۳ واحدی در مقایسه با میانگین ۵.۵ واحدی صنعت نشان میدهد بازار ارزش ثفارس را بر مبنای سود فعلی شرکت تعیین نمیکند. در واقع، سرمایهگذاران بخش قابل توجهی از ارزش سهم را به انتظار تحقق پروژهها، آزادسازی ارزش داراییها و بهبود سودآوری در آینده اختصاص دادهاند. این نوع ارزشگذاری اگرچه میتواند در صورت موفقیت پروژههای شرکت توجیهپذیر باشد، اما همزمان سطح ریسک سرمایهگذاری را نیز افزایش میدهد؛ زیرا کوچکترین تأخیر در اجرای پروژهها یا تداوم ضعف عملکرد عملیاتی میتواند انتظارات فعلی بازار را با چالش مواجه کند.
باتلاق پروژه های ناتمام
گزارش هیئتمدیره تصویری از شرکتی ارائه میدهد که پروژه کم ندارد؛ از آسمان صدرا و نیکان گرفته تا پروژههای تجاری و گردشگری که قرار است در سالهای آینده به درآمد تبدیل شوند. اما سؤال اینجاست که آیا داشتن پروژه، بهتنهایی ارزش ایجاد میکند؟
بازار سرمایه بارها نشان داده است که میان «دارایی» و «جریان نقد» فاصله زیادی وجود دارد. پروژه زمانی برای سهامدار ارزشمند است که بتواند از مرحله ساخت عبور کند، وارد مرحله فروش شود و در نهایت سود آن در صورتهای مالی منعکس شود. تا آن زمان، پروژه تنها یک ظرفیت بالقوه است؛ ظرفیتی که تحقق آن به شرایط بازار، سرعت اجرا، تأمین مالی و توان فروش شرکت وابسته است.
وقتی خود مدیریت نیز از ریسکها سخن میگوید
نکته قابل توجه گزارش هیئتمدیره آن است که شرکت نیز تصویری بدون ریسک از آینده ترسیم نمیکند. رکود بازار ساختمان، محدودیت نقدینگی، ریسک اجرای پروژهها و تغییرات محیط اقتصادی، همگی از جمله تهدیدهایی هستند که مدیریت به آنها اشاره کرده است. این موضوع نشان میدهد حتی از نگاه مدیران شرکت نیز مسیر تبدیل پروژهها به سود، مسیری بدون مانع نیست.
بازار به آینده رأی داده؛ اما آیا این خوشبینی زودهنگام است؟
رفتار بازار اما روایت متفاوتی دارد. نسبت P/E ثفارس چندین برابر میانگین صنعت است؛ موضوعی که نشان میدهد فعالان بازار، سهم را بر مبنای سود امروز ارزشگذاری نمیکنند، بلکه تحقق سودهای آینده را پیشخور کردهاند. این نوع ارزشگذاری زمانی منطقی است که شرکت بتواند در فصلهای آینده کاهش درآمد عملیاتی را جبران کرده و پروژههای در دست اجرا را به جریان نقد تبدیل کند. در غیر این صورت، هرگونه تأخیر در اجرای پروژهها یا تداوم رکود بازار مسکن میتواند انتظارات فعلی را با چالش جدی مواجه کند.
ثفارس بیش از آنکه یک عملکرد باشد، یک انتظار است
بررسی صورتهای مالی و گزارش هیئتمدیره نشان میدهد ثفارس امروز در نقطهای قرار گرفته که ارزش بازار آن بیش از عملکرد عملیاتیاش، بر انتظارات آینده استوار است. افت شدید درآمد عملیاتی، تبدیل سود عملیاتی به زیان و اتکای سود خالص به درآمدهای غیرعملیاتی، همگی نشان میدهند کیفیت سود شرکت نسبت به گذشته تضعیف شده است. در مقابل، مهمترین استدلال موافقان سهم، پروژههای در دست اجرا و ارزش داراییهای شرکت است؛ اما تا زمانی که این داراییها به سود عملیاتی و جریان نقد تبدیل نشوند، نمیتوان آنها را پشتوانهای قطعی برای ارزشگذاری فعلی دانست.
از نگاه یک سرمایهگذار محافظهکار، ثفارس در وضعیت فعلی بیش از آنکه یک سرمایهگذاری مبتنی بر عملکرد باشد، یک سرمایهگذاری مبتنی بر فرض تحقق پروژهها است. بنابراین، سرمایهگذاری در این سهم بیش از هر چیز نیازمند اطمینان از بهبود عملکرد عملیاتی در گزارشهای آتی است. تا زمانی که چنین نشانهای در صورتهای مالی دیده نشود، ریسک عدم تحقق انتظارات همچنان مهمترین متغیر اثرگذار بر آینده این نماد خواهد بود.
