افزایش نرخ سود بین‌بانکی، بار دیگر پرسش درباره ابعاد اثرگذاری سیاست پولی بر بازار بدهی و سهام را به کانون توجه فعالان اقتصادی بازگردانده است؛ اما در بازاری که بازده مورد مطالبه سرمایه‌گذاران پیش‌تر از نرخ‌های رسمی فاصله گرفته، پیامدهای این تغییر را نمی‌توان صرفاً با میزان افزایش نرخ بین‌بانکی سنجید. تمایز میان بازده اوراق و هزینه تمام‌شده تامین مالی، نحوه انتقال افزایش نرخ به سود سپرده‌ها و مفاد قراردادهای تامین مالی، از عوامل تعیین‌کننده در ارزیابی آثار این تحول هستند. روح‌اله فرهادی، معاون خدمات مالی شرکت تامین سرمایه تمدن، در این یادداشت، با بررسی سازوکار انتقال سیاست پولی، توضیح می‌دهد که چرا افزایش نرخ بین‌بانکی لزوماً به جهشی هم‌اندازه در بازده اوراق منجر نمی‌شود و چگونه می‌تواند از مسیر تغییر هزینه پول و نرخ تنزیل، بر تامین مالی بنگاه‌ها و ارزش‌گذاری سهام اثر بگذارد.
مسئله اصلی این است که بازار بدهی ایران پیش از افزایش اخیر نرخ بین‌بانکی، بخش قابل‌توجهی از آثار مورد انتظار افزایش نرخ‌های رسمی را پیش‌خور کرده بود. درحالی‌که نرخ سود سپرده‌ها و نرخ کوپن اسمی بسیاری از اوراق در محدوده ۲۳ درصد قرار داشت، بازده مورد مطالبه سرمایه‌گذاران در بازار اوراق و در برخی موارد، هزینه تمام‌شده تأمین مالی ناشر با احتساب کارمزد تعهد پذیره‌نویسی و بازارگردانی، به محدوده ۴۶ تا ۵۰ درصد رسیده بود. بنابراین، افزایش نرخ بین‌بانکی تا حدود ۳۳٫۹ درصد را نمی‌توان به‌سادگی معادل افزایش مجدد ۱۰ واحد درصدی بازده اوراق یا هزینه تأمین مالی ناشران تلقی کرد.
منطق سیاست‌گذار: مهار تورم از مسیر تعدیل نرخ‌های رسمی
یکی از تفسیرهای محتمل از افزایش نرخ بین‌بانکی و تغییر در کریدور نرخ سود، تلاش سیاست‌گذار برای خروج تدریجی از وضعیت نرخ‌های رسمی پایین‌تر از شرایط تورمی و نزدیک‌کردن قیمت رسمی پول به هزینه واقعی نقدینگی است. در این چارچوب، افزایش نرخ‌های رسمی می‌تواند با بالا بردن هزینه تأمین مالی، محدود کردن تقاضای اعتباری و تعدیل تقاضای کل، به مهار تورم کمک کند؛ مشروط بر آنکه با کنترل رشد نقدینگی و انضباط اعتباری همراه باشد.
بااین‌حال، افزایش نرخ بین‌بانکی به‌تنهایی تضمین‌کننده کاهش تورم نیست. میزان موفقیت این سیاست به عواملی نظیر نحوه تأمین کسری بودجه دولت، رشد پایه پولی، وضعیت ترازنامه بانک‌ها و انتظارات تورمی نیز وابسته است.
چرا اثر نهایی بر بازار بدهی ممکن است محدودتر از ظاهر افزایش نرخ باشد؟
با توجه به اینکه بازده مورد مطالبه بازار اوراق پیش از این به محدوده ۴۶ تا ۵۰ درصد رسیده بود، بخش مهمی از انتظارات مربوط به افزایش نرخ‌های رسمی و هزینه پول، پیش‌تر در قیمت‌گذاری اوراق منعکس شده است. ازاین‌رو، افزایش نرخ بین‌بانکی لزوماً به جهش مجدد بازده تا سررسید (YTM) اوراق منجر نمی‌شود؛ بلکه اثر اصلی آن ممکن است در تغییر فاصله بازده اوراق با نرخ سپرده، ترکیب تقاضای سرمایه‌گذاران و هزینه انتشارهای جدید نمایان شود.
درصورتی‌که افزایش نرخ بین‌بانکی به افزایش معنادار نرخ سود سپرده‌ها نیز منتقل شود، جذابیت نسبی اوراق بدهی تغییر خواهد کرد. در این شرایط، اوراقی که بازده مؤثر پایین‌تری دارند یا از ریسک اعتباری و نقدشوندگی بالاتری برخوردارند، برای جذب منابع جدید ناگزیر به ارائه بازده یا شرایط جذاب‌تری خواهند بود. در مقابل، چنانچه بازده اوراق در محدوده ۴۶ تا ۵۰ درصد همچنان بالاتر از نرخ سپرده‌ها و متناسب با ریسک سرمایه‌گذاری باشد، بازار بدهی می‌تواند بخشی از جذابیت خود را حفظ کند.
نکته مهم آن است که افزایش نرخ بین‌بانکی الزاماً و به همان میزان به نرخ سود سپرده‌ها منتقل نمی‌شود؛ این انتقال به تصمیمات سیاست‌گذار، مقررات بانکی و شرایط رقابت میان بانک‌ها بستگی دارد.
اثر قراردادهای قبلی و بندهای تعدیل کارمزد
یکی دیگر از پیامدهای احتمالی افزایش نرخ‌های مرجع، تأثیر آن بر قراردادهای تعهد پذیره‌نویسی و بازارگردانی اوراقی است که در گذشته منعقد شده‌اند. چنانچه در این قراردادها، کارمزد مؤسسه بر مبنای نرخ سپرده، یا شاخص مرجع دیگری قابل تعدیل باشد، افزایش نرخ مرجع می‌تواند برای ناشران قدیمی نیز هزینه اضافی ایجاد کند و درآمد کارمزدی بیشتری برای متعهدان پذیره‌نویسی و بازارگردانان به همراه داشته باشد؛ حتی اگر نرخ کوپن اوراق منتشرشده تغییری نکند.
البته، چنین اثری خودکار نیست. صرف افزایش نرخ بین‌بانکی، برای مؤسسات مالی حق مطالبه کارمزد بیشتر ایجاد نمی‌کند و تحقق آن به مفاد قرارداد، شاخص مبنای تعدیل، دوره مشمول، سقف افزایش و نحوه محاسبه کارمزد بستگی دارد. همچنین، افزایش درآمد کارمزدی ناخالص لزوماً به معنای افزایش سود خالص مؤسسه نیست؛ زیرا هزینه تأمین منابع، هزینه سرمایه و ریسک ناشی از تعهدات پذیرفته‌شده نیز ممکن است افزایش یابد.
پیامدها برای بازار سهام و جمع‌بندی
افزایش نرخ‌های بهره از دو مسیر اصلی می‌تواند بر بازار سهام اثر منفی بگذارد: نخست، افزایش نرخ بازده مورد مطالبه سرمایه‌گذاران و در نتیجه افزایش نرخ تنزیل جریان‌های نقدی آتی شرکت‌ها که به کاهش ارزش‌گذاری سهام منجر می‌شود؛ دوم، افزایش هزینه مالی شرکت‌هایی که از بدهی با نرخ شناور استفاده می‌کنند، به سرمایه در گردش قابل‌توجه نیاز دارند یا به انتشار اوراق برای تأمین مالی وابسته‌اند. افزون بر این، در صورت وجود بندهای تعدیل کارمزد در قراردادهای قبلی، فشار هزینه‌ای ممکن است حتی بدون انتشار بدهی جدید نیز به برخی ناشران منتقل شود.
بااین‌حال، آثار این سیاست بر همه شرکت‌ها یکسان نخواهد بود. شرکت‌های صادراتی یا بنگاه‌هایی که از دارایی‌های ارزی برخوردارند، ممکن است از افزایش نرخ ارز و رشد درآمدهای اسمی منتفع شوند و بخشی از فشار ناشی از افزایش نرخ بهره را جبران کنند.
نتیجه‌گیری
افزایش اخیر نرخ بین‌بانکی را باید بیش از آنکه شوکی مستقیم به بازده اوراقی تلقی کرد که بازار پیش‌تر برای آن‌ها بازده ۴۶ تا ۵۰ درصدی مطالبه کرده است، نشانه‌ای از تغییر جهت سیاست پولی و مقدمه‌ای احتمالی برای تعدیل نرخ سود سپرده‌ها و افزایش هزینه پول دانست. اثر حاشیه‌ای این تحول بر بازار بدهی، به میزان انتقال افزایش نرخ بین‌بانکی به نرخ سپرده‌ها، فاصله بازده اوراق با سپرده‌ها و مفاد بندهای تعدیل قراردادهای موجود وابسته است. در بازار سهام نیز پیامدهای آن عمدتاً از مسیر افزایش نرخ تنزیل، رشد هزینه تأمین مالی و تغییر انتظارات تورمی بروز خواهد کرد.
روح‌اله فرهادی: معاون خدمات مالی تامین سرمایه تمدن
