به گزارش ذرهبین بورس، در روزهای اخیر، بازار بدهی ایران شاهد یک افزایش بیسابقه و نگرانکننده در نرخ بازدهی بود. دادههای منتشر شده حاکی از آن است که میانگین نرخ بازده اوراق خزانه اسلامی (اخزا)، که به عنوان یکی از شاخصهای اصلی نرخ بهره بدون ریسک در اقتصاد ایران تلقی میشود، از مرز ۳۸ درصد عبور کرده است. علاوه بر این، اوراق کوتاهمدتتر با سررسید ۹۰ روزه نیز نرخ بازدهی نزدیک به ۳۷ درصد را تجربه کردهاند.
این افزایش قابل توجه، نشاندهنده افزایش نگرانی فعالان بازار نسبت به ریسکهای کلان اقتصادی، از جمله ریسک تورم، ریسک نقدینگی و ریسکهای اعتباری در سطح کلان اقتصاد است. سرمایهگذاران برای پذیرش ریسکهای مرتبط با نگهداری داراییهای دولتی یا شبهدولتی، نرخ بازدهی بالاتری را طلب میکنند.
تحلیل کارشناس اقتصادی: شکاف فاحش با بازدهی مولد
علی صادقین، تحلیلگر بازارهای مالی و اقتصاددان، در تحلیل این وضعیت پیچیده اظهار داشت: “نرخ سررسید بازدهی اوراق (Yield to Maturity – YTM) در ایران اکنون به بالای ۳۸ درصد رسیده است.” وی با تأکید بر اهمیت این شاخص، پرسشی اساسی را مطرح کرد: “معنای این اختلاف فاحش با بازدهی متوسط ۱۸ تا ۲۵ درصدی بخش صنعت و فعالیتهای مولد چیست و این شکاف عمیق چه تبعاتی برای اقتصاد کشور خواهد داشت؟”
صادقین توضیح میدهد که نرخ بهره بدون ریسک، مرجعی است که تمام تصمیمات سرمایهگذاری در اقتصاد بر اساس آن اتخاذ میشود. این نرخ باید منعکسکننده هزینه فرصت سرمایه در یک سرمایهگذاری امن باشد. وقتی این نرخ به سطوحی نزدیک به ۴۰ درصد میرسد، به این معناست که بازدهیهای مورد انتظار برای سرمایهگذاریهای مولد و ریسکپذیر (مانند تأسیس کارخانه، خرید تجهیزات یا توسعه زیرساختها) باید بسیار بالاتر باشد تا جذابیت رقابتی خود را حفظ کنند.
پیامدهای منفی بر بخش تولید و سرمایهگذاری
افزایش شدید نرخ بهره بدون ریسک، پیامدهای مخربی بر پیکره اقتصاد واقعی، به ویژه بخش تولید، خواهد داشت. این وضعیت، مستقیماً بر هزینه سرمایه و امکانپذیری پروژههای اقتصادی تأثیر میگذارد.
۱. افزایش هزینه تأمین مالی (Cost of Capital)
به گفته صادقین، افزایش نرخ بهره بدون ریسک به طور مستقیم به معنای بالا رفتن نرخ بهره مورد استفاده در مدلهای ارزشگذاری خالص فعلی (NPV) و نرخ تنزیل برای سنجش ارزش اقتصادی پروژهها است.
اگر یک واحد تولیدی بخواهد از طریق جذب سرمایه، ماشینآلات جدیدی خریداری کند، هزینه این سرمایه اکنون باید حداقل برابر با بازده بدون ریسک (مثلاً ۳۸ درصد) به علاوه یک صرف ریسک مناسب برای فعالیت تولیدی (که خود تحت فشار رکود است) باشد. این امر باعث میشود بسیاری از پروژههای سرمایهگذاری که پیشتر سودآور تلقی میشدند، اکنون با نرخ تنزیل بسیار بالا، دارای ارزش خالص فعلی منفی شده و توجیه اقتصادی خود را از دست بدهند.
فرمول کلی هزینه سرمایه برای شرکتها (به شکل ساده) به شرح زیر است:
[ \text{هزینه تأمین مالی شرکت} \approx \text{نرخ بهره بدون ریسک} + \text{صرف ریسک شرکت} ]
با افزایش نرخ بدون ریسک به ۳۸ درصد، هزینه تأمین مالی کل اقتصاد به شدت بالا میرود.
۲. تشدید بحران رکود تورمی (Stagflation)
در شرایطی که اقتصاد ایران همزمان با پدیده “رکود تورمی” دست و پنجه نرم میکند (تورم بالا در کنار رشد اقتصادی پایین یا منفی)، افزایش نرخ بهره بدون ریسک، وضعیت را وخیمتر میسازد.
- فشار بر نقدینگی تولید: دسترسی واحدهای تولیدی به منابع مالی بانکی (که خود تحت تأثیر نرخهای پایه بازار قرار میگیرد) برای خرید مواد اولیه، پرداخت دستمزدها و انجام تعهدات جاری، دشوارتر میشود. نرخهای بالای بازار، بانکها را نیز به سمت نگهداری نقدینگی در اوراق و ابزارهای بدهی سوق میدهد و وامدهی به بخش مولد را کاهش میدهد.
- کاهش تقاضا و افزایش موجودی: با بالا رفتن هزینههای تولید و کاهش قدرت خرید ناشی از تورم، تقاضای کل در بازار کاهش مییابد. این امر منجر به انباشت کالا در انبارها میشود.
- تعطیلی یا کاهش ظرفیت: در نهایت، این فشار مضاعف بر هزینههای تأمین مالی و کاهش فروش، بر روند تولید، توانایی شرکتها در تأمین بهموقع مواد اولیه و در نتیجه، توانایی شرکتها در تحویل کالا و خدمات به موقع به مشتریان تأثیر منفی میگذارد و به تدریج منجر به کاهش ظرفیت تولید یا حتی فلج شدن کامل برخی واحدها خواهد شد.
راهحلهای پیشنهادی برای برونرفت از چالش
کارشناس اقتصادی در پایان تحلیل خود، بر لزوم مداخله فوری و بازنگری در سیاستگذاری نرخ بهره تأکید کرد تا از تشدید وخامت اوضاع و آسیب دائمی به ساختار تولید کشور جلوگیری شود. صادقین سه راهکار کلیدی را برای ساماندهی این وضعیت پیشنهاد داد:
۱. فراهم کردن تسهیلات تکلیفی با نرخهای ترجیحی ویژه برای بخش تولید
راهکار اول، اعمال یک سیاست سهمیهبندی یا تخصیص هدفمند منابع است. دولت و بانک مرکزی باید نرخ بهرهای را برای وامهای سرمایهگذاری و سرمایه در گردش بخش تولید اعمال کنند که فاصله معناداری با نرخ بهره بدون ریسک بازار داشته باشد. این نرخ باید به حدی پایین باشد که هزینه تأمین مالی مولد را قابل قبول سازد. این امر نیازمند فعالسازی مجدد تسهیلات تکلیفی با نرخهای یارانهای است تا سرمایهگذاری در تولید به صرفه باقی بماند.
۲. تسهیل ابزارهای تأمین مالی برای بخشهای مولد اقتصادی
باید موانع اداری و قانونی دسترسی تولیدکنندگان به منابع مالی تسهیل شود. این شامل:
- کاهش بوروکراسی بانکی: سادهسازی فرآیندهای دریافت وام و ضمانتها.
- تضمینهای دولتی: ارائه ضمانتهای قویتر توسط دولت برای ریسک وامدهی به پروژههای زیرساختی و تولیدی.
- توسعه بازار سرمایه: تشویق شرکتهای تولیدی به استفاده از ابزارهای بازار سرمایه (مانند انتشار اوراق بدهی شرکتی یا سهام) با تسهیلات نظارتی و مالیاتی.
۳. تعیین نرخ بهره بدون ریسک متناسب با شرایط موجود (رکود و تورم) در اقتصاد
مهمترین نکته فنی، اصلاح ساختار نرخگذاری در بازار بدهی است. صادقین تأکید میکند که نرخ بازده اوراق دولتی نباید تنها تحت تأثیر انتظارات تورمی کوتاهمدت قرار گیرد، بلکه باید با در نظر گرفتن اهداف کلان اقتصادی (کنترل تورم در بلندمدت و حمایت از رشد واقعی) تعیین شود.
اگرچه بازار ممکن است نرخ ۳۸ درصد را به دلیل ریسکهای انتظاری تعیین کند، سیاستگذار باید با ارائه ابزارهای جایگزین و مدیریت انتظارات تورمی، مسیر بازدهی اوراق را به سمتی هدایت کند که نرخ بهره واقعی (نرخ بهره اسمی منهای نرخ تورم انتظاری) برای بخش مولد منطقی باشد. به عبارت دیگر، باید تلاش شود تا شکاف بین بازدهی بدون ریسک و بازدهی واقعی تولید (که در شرایط رکود تورمی اغلب منفی میشود) اصلاح شود تا انحراف از مسیر تولید کاهش یابد.
نتیجهگیری:
عبور نرخ بهره بدون ریسک از مرز ۳۸ درصد، نشانهای آشکار از عدم تعادل جدی در ساختار مالی اقتصاد ایران است. ادامه این روند، در غیاب مداخله هدفمند، میتواند به فلج شدن سرمایهگذاریهای مولد و تعمیق رکود تورمی منجر شود. تدوین سیاستهای فوری برای مهار نرخ بهره در بازار بدهی و حمایت مستقیم از بخش تولید، امری حیاتی برای پایداری اقتصادی محسوب میشود.
